梦百合是我国记忆棉床垫细分赛道龙头，短期来看，公司引入大批实力经销商，内销市场渠道扩张加速，海外ODM业务受益于格局集中增长有望超预期，中长期来看伴随公司自主品牌“MLily”进入发力期，公司将升级为“ODM+OBM”的综合软体家居龙头。

国内：

梦百合发力内销市场。1）公司开启高速扩张模式，招聘了一批实力强劲的经销商，并加强对经销商价值观及执行能力的管理。预计将于今年年中突破千店，21年底梦百合门店数有望实现~家左右。2）公司通过零压房打造品牌标签，联手OTA平台提升酒店渠道效率。3）公司与海尔、华与华、春雨医生等公司展开合作，积极开展市场教育，提升品牌形象。

海外：

反倾销落地形成较大产能缺口，海外布局助力公司承接淘汰产能订单。近年来随着美国记忆棉床垫市场规模的扩张，进口记忆棉床垫占床垫进口总额比例高达27%。二轮反倾销落地，行业面临新一轮产能转移难题。去年1-11月，二轮反倾销地区对美国出口床垫金额合计达9.96亿美元（总进口额11.4亿，占比87%），除去印尼、塞尔维亚低税率地区，大约涉及6.48亿美金（占记忆棉床垫进口总额的57%）/万张床垫的供给端缺口。梦百合通过海外产能调整及布局占据先发优势。海外五大工厂累计产能可达50亿元，其中美东、美西、西班牙工厂不涉及反倾销处罚，当前正处于产能爬坡阶段。

整合海外渠道资源，助力公司海外市场OBM转型。公司先后收购西班牙思梦、美国MOR两家本土优质家具零售商，同时积极布局跨境电商，提升自主品牌在欧美市场的影响力。海外市场自有品牌转型也将大幅提升品牌国内市场影响力。

考虑MOR的并表，我们预计公司-年实现收入66.11、93.03和.22亿元，同比增长72.54%、40.71%和21.70%；归母净利润5.01、8.01和10.09亿元，同比增长34.13%、59.89%和25.84%。对应PE为34.48X/21.56X/17.14X。考虑到公司海外产能布局、零售渠道整合和国内零售业务高速发展，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、对外贸易环境持续恶化、疫情反复波动。

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厚积而薄发，梦百合启动高速开店模式。梦百合早在08年就进入了国内市场，但由于市场教育等原因，渠道铺设缓慢，门店数量显著低于竞争对手。18年7月公司聘请了王震为执行副总裁，负责内销。同时，梦百合加强对经销商价值观及执行能力的管理，通过省代等职位，在郑州、云贵、西安、重庆等多地区招聘了一批实力强劲的经销商，开启狼性扩张模式。预计将于今年年中突破千店，21年底梦百合门店数有望实现~家左右。

线上渠道赋能线下，经销商和公司利益统一。公司价格体系稳定，为经销商营造健康的经营环境。公司线上平台更多定位于线下经销商门店的展示平台：网络订单会根据消费者所在地转给相应区域的经销商门店，由线下门店提供后续的配送、服务和成交。同时，公司线上推出预约到店礼和成交享好礼等活动，鼓励消费者进行预约到店服务。并且严格执行线上线下同款同价，不会明显分流线下客源。

联手OTA平台，酒店渠道效率大幅提升。公司与携程、美团等OTA平台建立战略合作关系，通过大数据更加有效的展开与酒店的“零压房”合作。同时，互联网平台也将大大提升“零压房”的曝光率，大幅提升酒店渠道效率。年中国连锁酒店品牌规模TOP10排行榜中如家、汉庭、7天、维亚纳等8家酒店均与梦百合建立合作关系。温德姆、锦江、首旅、华住等酒店行业龙头公司下属酒店品牌众多，未来合作空间巨大，确定性较高。

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二轮反倾销落地海外格局重塑，产能扩张市占有率有望提升

2.1.反倾销淘汰大量对美产能，梦百合海外产能扩张承接溢出订单

东南亚地区大量对美出口产能面临淘汰。年10月28日，美国国际贸易委员会（ITC）公布对柬埔寨（.74%）、印度尼西亚（2.61%）、马来西亚（42.92%）、塞尔维亚（13.65%）、泰国（.56%-.28%）、土耳其（20.03%）和越南（.79-.90%）等7国的进口床垫反倾销税调查的初步裁定。ITC终裁时间更新为年4月26日，执行命令时间更新为年5月3日。其中，泰国、柬埔寨和越南的反倾销税率均超过%，多地区、多企业的对美出口产能直接面临淘汰。

梦百合海外产能持续扩张，助力公司承接东南亚淘汰产能订单。公司持续推进在美国东岸、西岸以及西班牙工厂的产能扩建节奏（不受反倾销影响）。同时梦百合在塞尔维亚的工厂仅面对13.6%的反倾销税，通过和下游客户的协商，公司仅承担约5%左右的反倾销税，影响相对有限。我们认为，反倾销落地后，公司的产能布局策略及投产效率有望带来更多的客户订单，公司ODM外销业务的高景气增长有望持续。

2.2.整合优质零售渠道商，助力海外OBM转型

多年代工积累制造经验及海外渠道资源，自建销售平台+经销商合作并进。（1）公司多年ODM在美国、西班牙、塞尔维亚和法国等地均设有子公司，并作为自主销售平台推广MLily自主品牌销售。（2）采取经销模式，在目标市场选择授权经销商并签署协议，负责各区域内的品牌推广和产品销售，目前已经覆盖美国、日本、英国、爱尔兰、澳大利亚和新西兰多个国家。（3）参展冠名，公司积极参加拉斯维加斯家具展等国际知名展会，拓展零售业务合作机会，并于年成为英超曼联全球官方合作伙伴，提升自主品牌影响力。

（3）合作德国MatratzenConcord打开德国市场：MC是德国最大的床垫经销商之一，在德国、奥地利和瑞士三国拥有多家商店，公司与MC从19年底开始开展合作，借力其零售渠道加速公司自有品牌在欧洲市场的布局。

未来公司将继续复制“西班牙思梦模式”，挖掘海外优质零售商资源整合机会，将自主品牌推向全球范围内的主流消费市场。

2.3.智能电动床：蓝海市场具成长潜力，积极开拓客户打造新增长极

智能电动床顺应消费升级高速发展，且与床垫搭配销售更具优势。年全球智能家居行业规模超亿美元，16-19年间CAGR为14%，整体保持较高速的稳健增长。其中，主要作为对传统床替代的智能电动床，年全球市场规模为18.9亿美元，并将有望在21年达43亿美元，CAGR高达31.5%，市场增长潜力较大。美国作为最大的电动床消费市场，年销量达万张，同比增长53%，渗透率达13.74%（较17年上升3.14pct）。在技术进步和健康需求的双重推动下，预计未来渗透率仍有较高提升空间。同时，在美国等发达市场，智能电动床的消费场景多在床垫门店中，因此由床垫延伸至智能床品类较为顺畅。

多重优势助力公司智能电动床业务扩张，有望成为盈利新驱动点。17-19年公司智能电动床收入由1.36亿元增长至4.02亿元（CAGR达71.89%），19年销量达到25.05万张、单价元/张；20年公司持续加码电动床投入（泰国基地产能释放+新客户开拓），上半年电动床收入达2.58亿元（同比增长99.15%）、增长靓丽，我们预计20年有望突破45万张销量，21年有望突破70万张。在附加值和技术壁垒双高的智能电动床领域，公司具有较大的发展优势：（1）技术和研发：首先，床垫和智能床的研发过程中具有共通点，公司自主设备行业领先。其次，公司16年完成“绵眠科技”的投资，加快传感和人工智能等技术的发展；同时，18年可转债募投“功能家具研发及产业化”项目预计在20年6月可投入使用，其将有助于公司智能化单品的延伸；（2）渠道优势：目前智能电动床主要通过床垫企业进行销售。除了不断开拓的床垫合作客户，公司在境外的自有销售平台和零售布局将有利于其在销售床垫的过程中，将智能床推向多网点试销；（3）生产销售的一体化和产品销售的协同性：智能电动床分为床架和床垫两部分，业内龙头多以ODM业务模式为主，其生产销售的床架主要贴牌下游的床垫企业，而公司配置自产自销的0压床垫将有利于自有品牌的进一步推广，同时促进床垫和智能床的双销售；（4）产能和成本方面：目前公司生产电动床产品的基地由国内转移到泰国，年产能达60万张，20年下半年可扩产至万张，同时境外生产可避免关税影响，增大毛利空间。由于目前公司智能床销售基数仍较小，预计19-20年将继续维持高速增长。

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采购全球化+成本加成定价平抑原材料价格波动风险

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盈利预测与投资建议

4.1.核心假设

（1）内生海外业务：我们预计在反倾销及 关税影响下，中小型出口床垫企业逐步出清导致海外产能缺口较大，行业集中度有望提升，公司海外产能的合理布局占据先发优势，且公司西班牙、美国等地区产能的逐步释放形成区域优势，20-21年海外收入尤其是美国区业务将保持高速增长。预计海外业务总体收入-年同比+35.00%、+47.44%和+22.63%至41.67亿、61.44亿和75.34亿元。同时随着规模效应增强和成本端持续优化，及海外OBM业务转型的推进，未来三年毛利率有望维持在较高水平。

（2）国内业务：伴随多地区经销商的加盟，线下门店加速布局持续放量，预计21年年底门店数可达~家左右，我们假设公司门店20-22年分别为家、家和家。同时，单门店收入也有望随着内销业务的推展持续增长。酒店渠道20年受疫情影响冲击较大，21年有望快速恢复。渠道推广效率有望大幅提升，未来两年合作酒店数量有望突破万家，预计20-22年收入同比增长16.24%、53.73%和40.62%至8.19亿、12.58亿和17.70亿元。线上渠道以赋能经销商为主，我们假设21-22年维持5%的收入增速。其他渠道假设保持现有趋势不变。

（3）MOR并表：20H1受海外疫情拖累，MOR营收下滑56%，我们保守判断20-22年MOR陆续恢复至18年水平（20+亿），预计20-22年分别并表收入16.5亿、19亿、22亿，随着海外经济生产的恢复，公司业绩也有望实现扭亏。

成长性突出、优质低估，目标价59.92元，维持“买入”评级。我们认为：（1）公司的短中期看点仍然在于：两轮反倾销+ 加征关税导致供给端产能缩减，公司海外产能布局区位优势突出，订单份额和议价能力提升的确定性极强；实力经销商加盟，国内市场渠道扩张加速。（2）中长期来看零售品牌发力和电动床品类延伸是增长亮点，记忆棉床垫受益于消费升级、在国内渗透率提升空间巨大，公司通过海外零售渠道整合和国内门店迅速扩张建设自主品牌，同时延伸电动床新品类形成联动销售，成长性突出。（3）21年估值在同行中处于较低水平，从21年PE来看，公司21.56X在同行中处于中游水平，但考虑到公司的成长性明显优于同行，同时在内销市场发力品牌力溢价提升，我们给予公司21年28倍PE，对应目标价为59.92元，维持“买入”评级。

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风险提示

（1）海外产能扩张不达预期：公司在塞尔维亚、美国、泰国的生产基地建设是保障未来2-3年内外销业务增长的重要因素，若因为当地*策或资金短缺导致产能投放低于预期，则可能拖累公司外销业务表现。

（2）新一期反倾销情况不乐观：塞尔维亚、泰国被纳入反倾销加税范围，因而公司需要在海外其他地区新建产能满足美国需求。

（3）国内销售不达预期：国内销售业务是公司中长期发展的重要动力，如果线下销售和酒店业务的开拓不达预期，则会导致公司21年以后的收入增长动力不足。